欧派转债754833投资价值分析

时间:2019-08-16 10:08

  8月16日,欧派转债进行申购,申购代码754833,正股为欧派家居,条款设置不友好:下修条款难触发; 回售条款设在最后一年;AA/AA,规模14.95亿;债底在86.6。

  欧派转债基本要素分析

  债底为86.58元,YTM为2.45%。欧派转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/8/13)4.99%作为贴现率估算,债底价值为86.58元,纯债对应的YTM为2.45%,具有一定的债底保护性。

  平价为96.64元,下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为101.46元/股,欧派家居(603833.SH)8月13日的收盘价为98.05元,对应转债平价为96.64元。欧派转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,下修条款较难触发。

  总股本稀释率为3.51%。若按欧派家居(603833.SH)初始转股价98.05元/股进行转股,转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为3.51%和15.58%,股本摊薄压力一般。

  基本面

  欧派家居是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地,以整体橱柜为龙头,带动相关产业发展,包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等, 形成多元化产业格局。公司在整体厨柜领域一直保持行业龙头地位,并在整体衣柜、定制木门领域取得显著增长。

  公司 2018 年实现营业收入 115.09 亿元,同比增长 18.53%;实现归母净利润15.72 亿元,同比增长 20.90%。2019 年一季度实现营业收入 22.03 亿元,同比增长 15.57%;实现归母净利润 0.92 亿元,同比增长 25.14%。

  定制家居龙头,大家居战略成熟

  公司于 1994 年首次将整体厨房概念引入中国市场,经历二十余年的市场培育、渠道拓展,公司已成长为国内定制橱柜行业的绝对龙头,2018 年公司橱柜业务收入超过行业第二至五名收入之和。公司自 2005 年在原有定制橱柜基础上扩充定制衣柜产品,定制衣柜业务已成长为国内第二大品牌。目前公司产品涵盖定制橱柜、定制衣柜、木门、卫浴、金属门窗等全空间定制家居产品。2018 年公司实现收入 115.09 亿元,同比增长 18.5%;对应归属于母公司净利润 15.72 亿元,同比增长 20.9%。

  产品方面,当前橱柜和衣柜业务分别处行业第一与第二;木门经过培育期,也步入高增长期;卫浴、金属门窗逐步培育有望接替发力。截至 2018 年末,公司橱柜已经在全国拥有 1618 个经销商,开设 2276 家橱柜经销门店。公司独立衣柜经销商由 2011 年的 24 家快速扩张至 2018 年末的 973 家,年均复合增速分别达 69.7%。

  

  木门经销商已经扩张至 808 家,逐渐接近衣柜经销商水平。全品类发展一方面满足

  消费者一站式购物需求;另一方面,也使得公司在工程业务招标和发展整装大家居时更具竞争力。

  创新营销提升公司知名度,引领行业趋势

  公司将品牌建设提升到企业经营战略的高度,提出企业品牌中长期发展战略,深度挖掘品牌核心价值体系,并以其为中心,建立强大的品牌识别体系。公司制定详细的品牌管理制度,进行全方位宣传,提高“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”系列品牌知名度和美誉度,同时,公司依托互联网,展开创新性营销,提升公司品牌认知度。在营销策略上,公司于 2015 年创新性推出 19800 全屋定制套餐,迅速驱动客单价提升,引领定制衣柜行业定价新模式。经过两年市场沉淀,“19800 元套餐”已经成为欧派衣柜终端销售的核心产品。2017 年下半年起,其他品牌纷纷效仿,成为行业内主流定价模式。2018 年欧派再次创造性地开展“送床垫”、“送保险箱”促销活动,进一步汇集客流。

  经销商管理精细狼性,积极探索新渠道发展

  公司从 1999 年开始拓展经销商,狼性化管理、每年 5%淘汰率遴选区域内最强劲的经销商资源,当前传统零售渠道拥有近 7000 家门店,为行业之最。在渠道管理方面,公司优势突出:1)传统家居卖场渠道,一方面,公司践行精细化、狼性化管理模式,全面提升经销商综合实力水平;另一方面,积极顺应下游趋势变化,考核机制适时调整,保证经销商利益。2)新渠道开拓,公司创新能力突出,在整装大家居方面,率先试水整装公司合作模式,提出“四大原则”平衡传统渠道与新渠道利益关 系;在大宗业务方面,通过总部代签模式,分散应收账款压力,保证公司现金流良好。

  上市定位与申购价值分析

  欧派正股当前股价98.05元,对应转债平价为96.64元,可参考相近规模、相同评级的个券启明(平价97.49元,平价溢价率20.24%)和长青转2(98.79,13.89%)。我们认为:1、当前股市向下调整空间有限,转股价不高对上市表现可能更有利;2、正股基本面较为稳健,行业地位领先;3、正股估值分位不高,自身经营能力和智能家居题材驱动力较强;4、转债方面,该券评级AA,规模尚可,回售期设定对其定位有一定影响,但题材稀缺性和正股有一定优势,总体瑕不掩瑜。我们预计其上市首日平价溢价率在10%左右,对应价格在106元左右,建议一级市场参与申购。

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